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聯(lián)系人：韓經(jīng)理
無論是美國、歐洲，還是新興市場國家，“次貸危機(jī)”或許是最近半年多來各國金融市場上最耳熟能詳?shù)摹皶r髦”字眼。這場危機(jī)自2007年春夏之交初露端倪，之后迅速席卷了美國、歐洲各大金融機(jī)構(gòu)。
世界上最大的經(jīng)濟(jì)體——美國目前正在進(jìn)行這次危機(jī)后的調(diào)整，但正如清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院教授李稻葵在接受上海證券報采訪時所描述的那樣：“就像發(fā)洪水一樣，關(guān)于這次危機(jī)的負(fù)面消息總是一波一波地到來。而問題在于，危機(jī)發(fā)生了半年之后，我們還不知道它的危害究竟有多大，什么時候危機(jī)的‘大尾巴’才會真正露出來。”而全球最大債券基金PIMCO中國業(yè)務(wù)發(fā)展主管孫昊預(yù)計(jì)，2008年美國會出現(xiàn)更多抵押貸款違約的情況，未來一段時間內(nèi)相關(guān)市場會繼續(xù)大幅波動。
金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險游戲是否結(jié)束？各國央行又是否存在管理失誤？美國次貸危機(jī)的外溢效應(yīng)究竟會如何展現(xiàn)？全球化世界帶來的各種壓力和矛盾需要我們用更廣闊的視角來判斷。上海證券報邀請了來自外資投行、學(xué)術(shù)界、全球最大債券基金、會計(jì)師事務(wù)所的四位嘉賓，分享他們對這場次貸危機(jī)的發(fā)展走勢、金融機(jī)構(gòu)的反應(yīng)、各國央行的對應(yīng)策略以及對中國金融市場影響等的見解。
主持人：上海證券報記者
嘉賓：摩根大通董事總經(jīng)理、中國研究部主管兼大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師龔方雄
清華大學(xué)經(jīng)管學(xué)院教授、清華大學(xué)世界與中國經(jīng)濟(jì)研究中心主任李稻葵
PIMCO（太平洋投資管理公司）中國業(yè)務(wù)發(fā)展主管孫昊
普華永道資本市場服務(wù)組合伙人陳朝光
次貸危機(jī)目前處于何種階段？
李稻葵：這次危機(jī)有個特點(diǎn)，就是在它發(fā)生半年多后，我們還不知道它的危害究竟會有多大。這就好像發(fā)洪水一樣，危機(jī)總是一波一波地到來。在獲取美國房屋貸款的前2～3年，很多貸款人可以以低息、甚至無息來獲取貸款。但是2～3年之后他們就面臨著變動貸款利率，也就說面臨市場重新調(diào)整后的房貸利率。盡管可以估算出貸款的總?cè)藬?shù)，但我們不能確定每位貸款人的經(jīng)濟(jì)狀況，會不會違約等。另外，美國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢會怎么樣？今年第一季度，如果美國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢在高石油價格推動下走緩，美國的次貸危機(jī)將會進(jìn)一步惡化。如果美國經(jīng)濟(jì)走緩，一旦勞動力市場出現(xiàn)任何微小波動、失業(yè)率上升，將會導(dǎo)致很多銀行的房屋貸款出現(xiàn)呆賬和壞賬，影響銀行的資本質(zhì)量，并最終傳導(dǎo)到整體貸款水平上，會引發(fā)這一系列的連鎖反應(yīng)。
即便今年一季度美國金融機(jī)構(gòu)發(fā)布財(cái)報、公布業(yè)績之時，我覺得也不能完全判斷危機(jī)的狀態(tài)。還要依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、石油價格走勢、國際形勢等來判斷。
孫昊：我們預(yù)計(jì)2008年美國會出現(xiàn)更多的抵押貸款違約的情況。美國住房貸款有“RateReset（利率重置）機(jī)制”。通常而言，在發(fā)放貸款的前2～3年內(nèi)，美國住房貸款往往會采用某一固定的、較低的利率，但是2～3年后則會重新確定新的貸款利率。也就是說，在剩余的20～30余年里，貸款客戶需要按照新確定的、浮動的、甚至很高的利率來歸還房貸。根據(jù)目前的情況看，最多的RateReset將出現(xiàn)在2008年。受這一因素影響，在未來一段時間相關(guān)市場會繼續(xù)大幅度波動。
另外，美國房地產(chǎn)市場目前氣氛也不好。房地產(chǎn)市場受流動性的限制，需要用相對較長的時間才能去發(fā)現(xiàn)合理價位。在這種氣氛下，短期內(nèi)市場恢復(fù)的困難比較大。
龔方雄：目前處于次貸危機(jī)的中期，該暴露的問題正在暴露，但很多問題可能還沒完全暴露，而市場也正在消化將要暴露的一些問題。整體而言，市場比較脆弱、波動。而政策制定者的日子也不是很好過，如美聯(lián)儲、歐洲各主要央行都在向市場繼續(xù)注入流動性、減息等。一方面，市場上有減息、注入流動性的需要，另一方面，油價攀升，市場又面臨通貨膨脹的壓力。全球經(jīng)濟(jì)目前非常混沌，是否會出現(xiàn)“滯脹”呢，這也是大家最關(guān)心的。
全球金融市場恢復(fù)正常大概還需要2～3年的時間。美國經(jīng)濟(jì)市場化運(yùn)作的效率非常高，很多事情會很快暴露。次貸危機(jī)對金融市場的影響不會持續(xù)太久，大概會持續(xù)1～2季度，而美國房地產(chǎn)市場則需要較長時間。
陳朝光：我感覺現(xiàn)在還處于這次危機(jī)的早期，畢竟它是2007年下半年才浮現(xiàn)出來。需要等到這些機(jī)構(gòu)在2008年第一季度公告去年業(yè)績、對去年次貸的情況進(jìn)行披露之后，我們才能做出判斷：現(xiàn)在這個危機(jī)究竟反映到了哪種程度。之后，還要看這些機(jī)構(gòu)是采用保守的、還是不保守的撥備策略。我覺得次貸危機(jī)的問題不會在半年、一年內(nèi)完全反映出來的，大概需要2～3年時間。
如何看待金融機(jī)構(gòu)的自救行為？
孫昊：商業(yè)銀行本身就可以獲得比較好的融資，比如它擁有大量的儲蓄支持。因此商業(yè)銀行的問題是相對容易克服的。
但是投資銀行的情形就很不一樣。首先，投資銀行的資金成本較高。第二，投資銀行設(shè)計(jì)、擁有很多衍生產(chǎn)品。其中一些衍生產(chǎn)品可能結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜，又包含有很多杠桿。因此，對于投資銀行的具體虧損程度，外界很難知道。與商業(yè)銀行的情況相比，投資銀行的問題可能會更加嚴(yán)重。
從投行角度而言，現(xiàn)在已采取的各種措施都會有一些幫助。比如央行注入流動性、亞洲和石油美元的主權(quán)財(cái)富基金注入資金等都會有一定幫助。但是，如果美國房地產(chǎn)市場進(jìn)一步惡化、或者抵押貸款違約的人數(shù)進(jìn)一步增加，如果到2008年中這些措施都沒有很好的效果的話，那么結(jié)構(gòu)性債券的價格會進(jìn)一步下跌，可能會有更多的問題暴露出來。現(xiàn)在有些機(jī)構(gòu)可能并沒有完全把虧損暴露出來，它們寄希望于美國房地產(chǎn)市場回升、更多的住房貸款客戶開始還錢，這樣的話這些機(jī)構(gòu)自身也會慢慢恢復(fù)起來、逃過一劫。但這些目前都很難講，需要等到2008年中期之后才能看清楚它們到底會怎樣。
龔方雄：沒有更好的解決方案。市場本身也不會由于主權(quán)財(cái)富基金的一兩次介入而穩(wěn)定下來。最重要的還是各國央行采取比較明確、及時的行動，比如減息、注入流動性。
李稻葵：更好的方式是，這些金融機(jī)構(gòu)需采取“聯(lián)合行動”。比如，對信譽(yù)較好的貸款人，聯(lián)合行動、免除或推遲一定的利息。如果金融機(jī)構(gòu)各自為戰(zhàn)的，危機(jī)就會越演越烈，最終危機(jī)的嚴(yán)重程度會超出單家金融機(jī)構(gòu)所能承擔(dān)的風(fēng)險。這需要政府來推動，美國財(cái)長保爾森12月初時提出的方案也體現(xiàn)了這一點(diǎn)：比如政府與聯(lián)邦監(jiān)管部門聯(lián)合推動，抵押貸款行業(yè)聯(lián)盟參與的“抵押行業(yè)凍結(jié)可調(diào)整利率”的計(jì)劃。
應(yīng)當(dāng)如何反思金融創(chuàng)新背后的風(fēng)險管理？
孫昊：這些都有一定時間的積累。最主要的原因在于這次美聯(lián)儲進(jìn)入加息周期之前，即2000年末－2004年中之間，采取的是降息策略。這產(chǎn)生兩種結(jié)果：第一，房屋的融資成本降低，刺激消費(fèi)者借錢買房。同時，抵押按揭貸款業(yè)務(wù)不斷創(chuàng)新并且地迅速發(fā)展。這些也刺激了按揭貸款的不斷膨脹。
第二，傳統(tǒng)投資工具的收益越來越低，投資者愿意去冒更大的風(fēng)險去尋求一些能獲得較高收益的投資產(chǎn)品，這種情況下也刺激了某些結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品包括次按、抵押按揭債券等的迅速發(fā)展。在尋找不到高收益產(chǎn)品的同時，投資者對風(fēng)險的承受程度也不斷提高。同時，全球的CreditSpread(信用價差)也一路縮窄，直到危機(jī)之前差不多縮到最小水平，這也促使投資者去冒更大的風(fēng)險以獲取較高的回報。
現(xiàn)在信用價差等都擴(kuò)大了很多，市場波動率也加大。投資者可能會調(diào)整對風(fēng)險的理解和評估，可能會回歸一些原來我們認(rèn)為比較保守類的產(chǎn)品投資，比如債券、傳統(tǒng)藍(lán)籌等。
李稻葵：這包含兩個層次：第一，金融企業(yè)、機(jī)構(gòu)一定要控制好風(fēng)險、一定要把風(fēng)險的價格考慮進(jìn)去。一定要認(rèn)識到，風(fēng)險是有價格、有成本的，不能把它估得太低。第二，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要做單家企業(yè)自己所看不到的事情，幫助單家企業(yè)控制它看不到的風(fēng)險。經(jīng)濟(jì)形勢好的時候，每家金融機(jī)構(gòu)都認(rèn)為風(fēng)險很低、想著擴(kuò)張。它們無論怎樣控制風(fēng)險都是不夠的，它只能看到單家企業(yè)情況而看不到全局、市場的邏輯，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)就一定要看到全局、看到的宏觀的風(fēng)險。
龔方雄：很簡單，就是要從源頭上解決問題，不能在在經(jīng)濟(jì)一片繁榮時放寬信貸標(biāo)準(zhǔn)。次按的問題，最根本在于原始貸款的時候出現(xiàn)了問題，商業(yè)銀行給予一些不該給予貸款的客戶進(jìn)行放款，放松了貸款標(biāo)準(zhǔn)，而他們又沒有足夠的資產(chǎn)作為抵押。一旦出現(xiàn)拖欠貸款的情況，商業(yè)銀行的資產(chǎn)就會出問題、并且波及廣泛。
陳朝光：所有的金融投資工具都有一定的風(fēng)險。很多時候，銀行或其它金融機(jī)構(gòu)是否足夠了解新出現(xiàn)的產(chǎn)品，是否可以在風(fēng)險管理方面做得更好？次按的產(chǎn)品其實(shí)是一個“保險的產(chǎn)品”，它原本是為保障某家機(jī)構(gòu)的風(fēng)險、而把“風(fēng)險”賣出，由其它機(jī)構(gòu)來承擔(dān)風(fēng)險。但是，終歸需要有某家機(jī)構(gòu)來承擔(dān)這個風(fēng)險。我覺得在投資這些產(chǎn)品時，不能只看回報率。
各國央行救市效果究竟有多大？
孫昊：房地產(chǎn)市場問題是長時間積累下來，同時還有很多結(jié)構(gòu)性問題。比如，全球資本市場的過度流動性、對資產(chǎn)價值的評估方法，還有其它陸續(xù)積累下的問題。這可能需要更長的時間來平復(fù)。
各國央行措施的效果究竟有多大，還需要很長時間來判斷。我們認(rèn)為，最重要的需要在金融政策方面進(jìn)行大幅減息。現(xiàn)在有三分之二的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為最晚2008年美國經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)衰退，這個氣氛很不好。實(shí)際上，目前的各種政策對避免2008年美國經(jīng)濟(jì)減緩已經(jīng)有點(diǎn)遲了，但具體作用會有多大也需要再看。
龔方雄：各國央行應(yīng)當(dāng)該減息就減息、該注資就注資，甚至使得市場保持一定的負(fù)利率都是可以的。如果美國經(jīng)濟(jì)能夠強(qiáng)勁增長、觸底反彈的話，美元也會反彈。剛開始減息時，當(dāng)然美國經(jīng)濟(jì)會逐步走弱，但是減息到一定程度，美國經(jīng)濟(jì)開始穩(wěn)定、可以觸底反彈之后，美元會在事先就做出強(qiáng)勁反彈。從這個角度而言，美國經(jīng)濟(jì)也恢復(fù)了，也有效抑制了通脹。因此，各國央行、政策制定要果斷采取必要的行動。這主要是流動性問題，從流動性角度來解決就可以。
李稻葵：這需要從“事先”和“事后”兩個方面來判斷。既然這些金融機(jī)構(gòu)當(dāng)初沒有嚴(yán)格按照風(fēng)險管理的方式來控制，而致使貸款出現(xiàn)問題，這種做法應(yīng)當(dāng)給予嚴(yán)懲。比如處罰當(dāng)事人、主要負(fù)責(zé)人等，同時對今后的一些監(jiān)管方式也要改進(jìn)。各國央行現(xiàn)在做的事情就是“救火”。“救火”和“懲治”是兩件事情，任何金融危機(jī)發(fā)生之后，首先要“救火”，之后才能談“懲治”。
對中國金融市場及實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響幾何？
李稻葵：我的觀點(diǎn)是，未來兩三年內(nèi)美國乃至世界經(jīng)濟(jì)增長可能放緩，給中國經(jīng)濟(jì)帶來的負(fù)面影響會遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過1997年亞洲金融危機(jī)時的沖擊。
次貸危機(jī)的到來，使得美國和英國等發(fā)達(dá)國家的金融機(jī)構(gòu)重估風(fēng)險，認(rèn)識到年前投資在新興市場國家的投資可能是高風(fēng)險的，進(jìn)而回撤資金。另外，新興市場一些國家的經(jīng)濟(jì)形勢的確很糟糕。很可能在兩年內(nèi)，英美等發(fā)達(dá)國家金融機(jī)構(gòu)的資金要從波羅的海三國撤離，下一步影響到部分東歐國家，再下一步影響南亞，金融危機(jī)會一步一步向我們走來。
對此，中國應(yīng)采取必要的預(yù)警措施。從中央政府層面來看，應(yīng)在財(cái)政和金融政策上作一定的儲備，現(xiàn)在也不要太擔(dān)心我國外匯儲備高，不要一味鼓勵“往外走”、要留有余地。積極地調(diào)整外匯儲備的投資方向，最大程度地對沖世界經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險。在財(cái)政支出上要留有余地，以備未來重拾積極的財(cái)政政策。另外，要與各地方政府密切協(xié)調(diào)，最大程度地對沖世界經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險。從企業(yè)層面來看，可以開發(fā)一些對沖風(fēng)險的投資項(xiàng)目，更要在開發(fā)國內(nèi)市場上下大工夫。
孫昊：我們現(xiàn)在常講“decoupling”，我們中文稱為“背馳”。在美國經(jīng)濟(jì)受到房地產(chǎn)影響而明顯放緩，在2008年其它發(fā)達(dá)國家有較大機(jī)會進(jìn)入經(jīng)濟(jì)放緩的周期，慢慢去跟隨美國進(jìn)入減息周期。但是，我們認(rèn)為發(fā)展中國家，特別包括中國在內(nèi)的“金磚四國”等，存在著與美國經(jīng)濟(jì)“背馳”的情況，還是會繼續(xù)保持強(qiáng)勁的增長。所以，我們覺得從經(jīng)濟(jì)增長角度，這次危機(jī)不會對這些發(fā)展中國家即刻產(chǎn)生直接影響。
如果美國真的進(jìn)入嚴(yán)重的衰退、消費(fèi)受到很嚴(yán)重影響，就業(yè)也出現(xiàn)惡化的情況下，我們覺得這會影響到對發(fā)展中國家的出口。但是總體看來，今后幾年，“背馳”會繼續(xù)作用，因此次貸影響會是間接的。但是對于投次按產(chǎn)品的銀行或投資機(jī)構(gòu)，當(dāng)然會產(chǎn)生一些直接影響。
此刻是購置海外資產(chǎn)的好時機(jī)？
李稻葵：世界經(jīng)濟(jì)衰退往往是絕好的海外擴(kuò)張時機(jī)，中國企業(yè)可以在戰(zhàn)略思維和資金上作好準(zhǔn)備，考慮在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)有步驟地對合適的資產(chǎn)包括公司控制權(quán)或者生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)行購買。對于有戰(zhàn)略眼光企業(yè)家的企業(yè)家而言，全球經(jīng)濟(jì)放緩?fù)耆梢猿蔀檎先蛸Y源的最佳時機(jī)。
但是，首先我們還不能認(rèn)為美國一些金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)渡過、躲過次貸危機(jī)，它們很可能還會面臨更大的困難，“炒底”時機(jī)可能還會有，不要急于行動。第二，采取“以夷制夷”的策略。比如，中國金融機(jī)構(gòu)收購海外銀行、證券公司股份，一定要找到國外的投資銀行、咨詢公司等來提供咨詢服務(wù)，一定不要貿(mào)然與收購對象單獨(dú)談判。
孫昊：在這次危機(jī)之后，在金融市場出現(xiàn)了一些相對有價值的品種，也創(chuàng)造了一些機(jī)會。
危機(jī)發(fā)生國際上投資者出現(xiàn)一些恐慌，出現(xiàn)兩種不同的做法。第一種，以低于“合理價格”的價格、拋售一些并不太危險的產(chǎn)品或資產(chǎn)；第二種，不了解風(fēng)險，比如雖然有些產(chǎn)品或資產(chǎn)的價格并沒怎么跌，但是存在很大的風(fēng)險，但這些投資者卻并不出售它們。所有這些，都會使得一些金融資產(chǎn)的價格大大偏離其合理價值，從而給專業(yè)的投資管理人提供一些創(chuàng)造較高回報的機(jī)會。是否能夠很好的把握住這些機(jī)會，取決于投資人對市場的了解情況。
龔方雄：關(guān)鍵還是要想清楚買什么。因?yàn)殂y行、金融機(jī)構(gòu)最大的資產(chǎn)就是品牌、基礎(chǔ)設(shè)施、人力資源等。如果能以較好的價格獲取這三者，就會是比較好的投資。現(xiàn)在中國流動性過剩、很多資金找不到出路，此時去“炒把底”應(yīng)該是不錯的選擇。
在投資海外的過程中，需要對所購置資產(chǎn)的價值有較好的評估體系。如果是借用持股手段打入對方市場，那你是為了某個品牌和橋梁進(jìn)入別國市場，可能就需要付出戰(zhàn)略性價格不需過度注意細(xì)節(jié)。換個角度，如果是財(cái)務(wù)投資，那獲取一個“好價格”就比較重要。第三個角度，如果投資的目的是為了獲取管理經(jīng)驗(yàn)、品牌效應(yīng)，那么參股之后也許就不應(yīng)該輕易放棄參與董事會的決策過程。整個過程中，投資目的、獲取的“資產(chǎn)”、以及付出的價格等都需要想得非常清楚。
■次貸危機(jī)大事記
2007年2月美國次級抵押貸款危機(jī)初露端倪。匯豐控股為在美國的次級房貸業(yè)務(wù)增加18億美元的壞賬撥備，美國第二大次級抵押貸款機(jī)構(gòu)——新世紀(jì)金融發(fā)出盈利預(yù)警。
2007年4月美國第二大次級抵押貸款機(jī)構(gòu)——新世紀(jì)金融裁減半數(shù)員工，申請破產(chǎn)保護(hù),成為當(dāng)時最大的抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)案。
2007年8月美聯(lián)儲在8月11日當(dāng)天三次向市場注資380億美元。歐洲央行、日本央行、以及澳大利亞央行等也開始向市場注入流動性。
2007年9月英國第五大抵押貸款機(jī)構(gòu)北巖銀行因次貸問題遭遇擠兌。
2007年10月在次貸相關(guān)領(lǐng)域遭受約80億美元損失。美林證券CEO斯坦·奧尼爾隨后辭職，成為華爾街上第一位受此次危機(jī)影響而辭職的CEO。
2007年10月在美國財(cái)政部的支持下，花旗集團(tuán)、美國銀行和摩根大通計(jì)劃設(shè)立一只總額超過750億美元的SIV基金，以收購面臨流動性困局的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。不久，花旗集團(tuán)CEO普林斯辭職。瑞銀集團(tuán)第三季度出現(xiàn)近5年來的首次季度虧損，三季度該行凈虧損8.3億瑞郎（約合7.12億美元）。
2007年11月阿聯(lián)酋主權(quán)財(cái)富基金阿布扎比投資管理局將投資75億美元購入花旗集團(tuán)4.9%的股份。
2007年12月美國財(cái)政部表示，美國政府已經(jīng)與抵押貸款機(jī)構(gòu)就凍結(jié)部分抵押貸款利率達(dá)成協(xié)議，超過200多萬的借款人的“初始”利率有望被凍結(jié)5年。
2007年12月中投公司購買約50億美元摩根士丹利公司發(fā)行的一種到期后須轉(zhuǎn)為普通股的可轉(zhuǎn)換股權(quán)單位，股權(quán)單位全部轉(zhuǎn)換后中投公司持有摩根士丹利的股份將不超過9.9%。
2007年12月美、歐、英、加、瑞士央行宣布，將聯(lián)手向短期拆借市場注資，以緩解全球性信貸緊縮問題。瑞銀行宣布，受美國次級抵押貸款危機(jī)影響，銀行將進(jìn)一步計(jì)提100億美元的次貸相關(guān)投資損失。（來源：上海證券報）
